Paper Se ha descubierto la inflación “buena”: la teoría de la “deaudaflación”


- El bien público para beneficio privado (el riesgo soberano) (I)



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- El bien público para beneficio privado (el riesgo soberano) (I)

A pesar de los numerosos análisis, en Europa casi nadie contempla la posibilidad del riesgo de impago. Según la mayoría, esa situación es impensable en un país desarrollado.

Los problemas fiscales de Grecia y la revisión a la baja de las calificaciones crediticias han facilitado el cierre de algunas operaciones de final de año a los especuladores que apostaban en contra de los bonos de los gobiernos en peor situación de la eurozona. También han generado un sinfín de análisis de expertos, aunque, en Europa, casi nadie ha contemplado la posibilidad del riesgo de impago. La opinión generalizada apunta a que esa situación es impensable en un país desarrollado. Ese tipo de cosas sólo pasan en países como Argentina, no en Europa o en EEUU.

Perdón. Olvidemos la última frase. Un país desarrollado y avanzado como EEUU podría negarse a reconocer su deuda y así lo hizo en 1933. En marzo de aquel año, EEUU aprobó una ley que eliminaba la cláusula oro de los contratos públicos y privados, prometiendo el pago del equivalente de oro en moneda.

Pero, volviendo a lo que nos ocupa: ¿Cuáles serían las consecuencias reales para un emisor de la zona euro del incumplimiento de su deuda soberana? Por incumplimiento quiero decir la incapacidad de realizar pagos de capital e intereses en euros o en deuda denominada en euros.

Se supone que el pago devaluado en dracmas o en nuevas pesetas no es válido para los acreedores. Lee Buchheit, del bufete neoyorquino Cleary Gottlieb, tiene buenas noticias. Con independencia de la sentencia que dicte un tribunal nacional, otra corte europea podría “imponer un veredicto según el cual es obligatorio pagar el equivalente a la deuda”.

Y, en EEUU, “el hecho de que un gobierno extranjero haya tomado medidas para incumplir un contrato no impedirá que los tribunales dicten una sentencia desfavorable”.

Una mala noticia es que “la lección de la experiencia argentina muestra como muy pocos gobiernos mantienen una cantidad significativa de activos a su nombre fuera del país y que esos activos suelen gozar de una protección especial, como en el caso de las embajadas”.

Incluso en la mayor parte de los países, los bancos centrales extranjeros se considerarán “entidades independientes y agentes fiscales, no deudores”. Por tanto, si un miembro x de la zona euro tiene miles de millones en oro o divisas extranjeras en las cuentas de su banco central en Londres o en Nueva York, los tribunales no permitirán el acceso a estos por los acreedores para satisfacer una sentencia.

Buchheit no cree que los países europeos en peor situación se puedan comparar con Argentina. En algunos casos, sus problemas pueden ser aún más graves. “En Argentina no había el nivel de préstamos individuales en divisa extranjera que vimos en Islandia, en Hungría o en los países Bálticos”.

Si avanzamos un paso más allá de la ley contractual, ¿qué hay de los compromisos del Tratado de Maastricht de los miembros de la eurozona para evitar cláusulas como los controles cambiarios?

De hecho, eso fue lo que hizo EEUU al anular la cláusula oro de los bonos emitidos a nivel privado. Echen un vistazo al Artículo 73 (d) del Tratado sobre libre circulación de capital. Ese compromiso “... no perjudicará al derecho de los estados miembros... a adoptar medidas que estén justificadas por motivos de política o de seguridad pública”. Me pregunto qué significaría en la práctica. Es probable que acabemos descubriéndolo.

En su examen ante la comisión de Economía del Parlamento Europeo, el finlandés Olli Rehn, propuesto como próximo responsable de Asuntos Económicos y Monetarios de la Comisión Europea, ha asegurado que los Estados miembros de la Unión Europea van a tener que ser “rigurosos” en sus futuras cuentas públicas porque el nivel de endeudamiento “se ha vuelto insostenible”... El endeudamiento de la Unión Europea “se ha vuelto insostenible” (El Mundo - 11/1/10)

Según los índices recopilados por Markit, la empresa de datos e información financiera, en la actualidad, a los inversores les resulta más caro protegerse frente al riesgo combinado de impago de 15 naciones europeas desarrolladas, incluidas Alemania, Francia y Reino Unido, que frente al riesgo colectivo de las 125 principales empresas de Europa con grado de inversión.

El temor al riesgo soberano ha aumentado considerablemente en los últimos meses ante la alarma de los inversores por los crecientes déficits presupuestarios y por los niveles récord de emisiones de bonos gubernamentales para pagar la deuda pública.

Los banqueros advierten incluso de que las grandes economías, como EEUU y Reino Unido, podrían perder su calificación AAA por el deterioro de sus finanzas públicas.

Russell Jones, responsable de estrategia de renta fija y divisas de RBC Capital Markets, advirtió: “EEUU y Reino Unido podrían ver reducido su rating como consecuencia de sus niveles de deuda”. “Algunos países, como Grecia, se encuentran en peor posición, mientras que la situación de muchas empresas parece relativamente buena”.

A la banca la salvaron los estados soberanos; si se tambalean los países, ¿quién los salvará?

Una quiebra soberana se produce cuando el Gobierno de un país anuncia que no atenderá las deudas que ha contraído tanto en el exterior como en el interior del país. Esto significa que todo que el que hubiese invertido en títulos de deuda (bonos, letras, obligaciones…) pierde la totalidad de la inversión y todo aquel que espere alguna remuneración estatal no la cobrará.

Las bancarrotas estatales, que, a lo largo de la Historia han sido más comunes de lo que la gente piensa, son decisiones que toman los Gobiernos cuando el crédito se les ha secado. Ante esa situación de quiebra técnica, es decir, el momento inmediatamente anterior a la declaración formal de bancarrota, los gobernantes tienen ante sí tres opciones fundamentales: pueden recortar sus gastos, aumentar los ingresos por la vía fiscal o declarar la quiebra y así no pagar lo que deben.

Lo primero, gastar menos, es lo que está ensayando Irlanda, que ha recortado drásticamente los dispendios estatales. De lo segundo, subir los impuestos, Islandia o España son los mejores ejemplos.

No es necesario recordar que el recorte de gastos es infinitamente más eficiente que el aumento de impuestos para cuadrar un balance. De cajón. Llevándolo al terreno de la economía doméstica, una familia saldrá antes de la ruina gastando menos que solicitando nuevos créditos a intereses cada vez superiores. Los políticos, sin embargo, no suelen verlo así.

De cualquier modo, ambas medidas son extremadamente impopulares. Nadie quiere pagar más impuestos y, además, las cargas fiscales extraordinarias, si bien aumentan la recaudación en el corto plazo, la reducen en el largo porque desincentivan la actividad económica al tiempo que incentivan el fraude y la economía sumergida.

La disminución de gasto público nunca es bien recibida por sociedades como las europeas, acostumbradas al maná estatal.

Antes de llegar a esas medidas extremas que socavan las expectativas electorales de los políticos que las llevan a cabo, los Gobiernos se endeudan lo máximo que pueden. El límite se lo ponen los compradores de deuda, que actúan como en cualquier otro mercado; valorando riesgos y beneficios.

El Fondo Monetario Internacional (FMI) pronostica que para el año 2014 el nivel de Deuda Pública de las economías avanzadas del G-20 alcanzará el 118% del Producto Interior Bruto (PIB) combinado de todas ellas. En 2007, justo antes de la crisis, el nivel se situaba en el 78,2%. Se estima que un nivel sostenible a largo plazo debería rondar el 60% del PIB. Para llegar a dicha tasa, serán necesarios ajustes considerables en las distintas economías, tanto en los ingresos como en los gastos”... Aprender en cabeza ajena (El Confidencial - 2/2/10)

En lo que va de año, los gobiernos de la eurozona han emitido 110.000 millones de euros en bonos, mientras pagan un alto precio por su elevado nivel de deuda”... La eurozona emite 110.000 millones de euros en bonos (Expansión - 2/2/10)

Los inversores advirtieron de que la rentabilidad, o los tipos de interés, que ellos pedirán para prestar a Grecia y a otras economías periféricas, como Portugal, España, Irlanda e Italia, seguirán aumentando hasta que estén convencidos de que estos países pueden reconducir sus sistemas financieros. En opinión de Theodora Zemek, responsable global de renta fija de Axa Investment Managers, “el problema del riesgo soberano no ha hecho más que empezar. Los países con un elevado endeudamiento tendrán que pagar una rentabilidad cada vez más alta para emitir nuevos bonos”.

Otro inversor aseguraba que “la confianza en los países con alto nivel de endeudamiento está bajo mínimos. Si los políticos no lanzan un mensaje que demuestre cierta capacidad para afrontar sus niveles de deuda, se producirá una venta masiva de los bonos de la eurozona”.

Según los inversores, tanto Grecia como otras economías periféricas se enfrentan a problemas de credibilidad y a la amenaza de expulsión. Ahí es donde los gestores de deuda tienen que aumentar la rentabilidad para captar inversores, dada la competencia de otros gobiernos. La amenaza de expulsión seguirá estando presente durante un tiempo, a pesar de que los gobiernos sigan emitiendo niveles récord de bonos para pagar la deuda que asumieron tras el rescate a sus bancos y para hacer frente a la desaceleración de sus economías a raíz de la crisis financiera

En momentos en que los funcionarios europeos lidian con el problema inmediato de cómo evitar una cesación de pagos de la deuda soberana entre los miembros más débiles de la zona euro, los gobiernos contemplan una batalla a largo plazo para pagar su deuda”... La deuda soberana pesa cada vez más sobre la zona euro (The Wall Street Journal - 12/2/10)

Grecia, España y los otros rezagados fiscales de Europa -que no tienen la posibilidad de mantenerse a flote con una devaluación de sus monedas como lo hacían antes de unirse a la zona euro- se enfrentan a un escenario en el que el costo de sus deudas pesa sobre sus economías, ya afectadas por una reducción de la recaudación impositiva, un aumento de las necesidades de gasto social y una productividad rezagada. Bajo intensa presión de los mercados financieros, los inversionistas podrían mostrarse reacios a comprar bonos gubernamentales sin una prima generosa, que hundiría a los países con aún más deuda.

Algunos economistas advierten que las perspectivas de un malestar económico prolongado en los países afectados, que podría devaluar la economía europea en su conjunto, persistirá durante muchos años, incluso si los funcionarios europeos logran resolver la crisis de financiación inmediata de Grecia.

Eso es así porque los enormes pagos de intereses de deuda que deben realizar países como Grecia para cumplir con los términos de sus obligaciones probablemente limiten el gasto en otras áreas que podrían ayudar a impulsar sus economías.

“Si (los inversionistas) comienzan a pensar en perspectivas a mediano plazo para la economía y el nivel de deuda, quizás las preocupaciones podrían extenderse a Italia y Bélgica”, que tienen una deuda alta como porcentaje de su Producto Interno Bruto, afirma Ben May, economista de la consultora Capital Economics, en Londres. Incluso Francia está en la mira, advierte la firma, porque pidió prestado más como porcentaje de su economía que cualquier otro país europeo, con excepción de España, Grecia e Irlanda. Además, una gran parte de su deuda pendiente vence este año.

Cuando la deuda de un país alcanza a equivaler al 90% de su producción económica anual, como ocurrió en Grecia, las tasas de crecimiento económico se reducen, en promedio, en un punto porcentual al año, según una investigación de los economistas Carmen Reinhart, de la Universidad de Maryland, y Kenneth Rogoff, de la Universidad de Harvard.

El problema es más agudo tras crisis financieras, cuando los ingresos fiscales tienden a reducirse y los gastos se disparan a medida que los gobiernos intentan amortizar el golpe.

“Luego de una ola de crisis financieras, en especial en centros financieros, empiezan a repuntar los incumplimientos de pagos”, indicó Reinhart en una entrevista reciente. “Se da un salto de una crisis financiera a una crisis de deuda soberana. Creo que estamos en presencia de un período donde esa clase de escenario es muy probable”.

Los países en mayor riesgo en Europa son Grecia -que según prevé la Comisión Europea alcanzaría una proporción entre deuda y PIB de 120% este año-, Irlanda y Portugal.

Se prevé que España, que ingresó a la crisis con una proporción de deuda a PIB por debajo de 40%, alcance el 66% este año y 74% para fines de 2011.

Estos países no son casos aislados. Algunas de las mayores economías del mundo, incluidas las de EEUU, el Reino Unido y Japón, ya superaron la marca de 90% o lo harán pronto, lo que sugiere que el peso de la deuda soberana sobre las economías será global. Por ahora, los inversionistas parecen confiar en que el sólo poder de estos países y la autonomía de sus bancos centrales les permitirán sobrevivir. La mayoría de los países tienen bancos centrales que pueden, en un minuto, imprimir dinero y comprar deuda del gobierno, algo que el Banco Central Europeo no puede hacer.

Los mercados financieros son un juego de espejos. Reflejan tanto las impurezas como el atractivo y el potencial de una economía, de su Gobierno, de sus gentes. El problema es que a veces los espejos deforman, distorsionan: los mercados llevan semanas mostrando las miserias de la eurozona, la crisis fiscal griega y su veloz contagio por el Mediterráneo, los agujeros institucionales de una Unión Monetaria desigual, las carencias del euro. Ese relato, convertido en la penúltima obsesión de las Bolsas y del mundillo económico, es el gran quebradero de cabeza de Bruselas, de Atenas, de Berlín y de Madrid. De toda Europa. Las cifras cuentan otra historia interesante que apenas sale en la imagen: atendiendo sólo a los números -nada menos que a los números-, la situación fiscal de EEUU y de Reino Unido es tan mala como la de Europa. O peor. Hasta el punto de que alguna casa de análisis busca la forma de incluir las iniciales de Estados Unidos y Reino Unido en el acrónimo PIGS (cerdos, en inglés), que en tono despectivo se usa para ilustrar los problemas fiscales de Portugal, Irlanda (o Italia, tanto monta), Grecia y España”... Ahora le toca a EEUU y Reino Unido (El País - 21/2/10)

“El perfil de la deuda británica y estadounidense es tremendo, insostenible. El mercado ha puesto el foco en Grecia y por extensión en la eurozona, pero California y otros lugares de EEUU están como Grecia. Tal vez eso acabe siendo una ventaja para Europa, que parece iniciar el camino de una inusual disciplina fiscal: ¿EEUU necesita un susto así para enterarse del problema?”, se pregunta Carmen Reinhart, de la Universidad de Maryland.

Hay muchos indicadores de riesgo soberano, pero por encima de todos destacan el déficit y la deuda pública. Y en ambos casos las dos grandes potencias anglosajonas -así como Japón- presentan cifras tan sombrías como las de la eurozona en conjunto, y en algunos casos a la altura de los países más vulnerables del euro. “Voy a sorprenderles”, desafiaba recientemente a la prensa el presidente del BCE, Jean-Claude Trichet, para establecer la comparación: el déficit de la UEM es del 6%, la mitad que en EEUU y Reino Unido, que presentan cifras similares a las de Grecia y superiores a las de España. La deuda europea no alcanza el 80% del PIB, en el entorno en el que se mueven la británica y la estadounidense. Y lo más importante: el perfil de la deuda de esos dos países a largo plazo es terrible, peor que el del bloque europeo en conjunto, según las proyecciones del prestigioso Banco Internacional de Pagos de Basilea, una especie de banco central de bancos centrales.

La deuda estadounidense tocará el 110% del PIB en 2015. Por si no bastara, EEUU está altamente hipotecada con el exterior. Su deuda pública neta se cifra en unos 7,5 billones, equivalente al 53% del PIB. De esa cantidad, más de la mitad en manos extranjeras, con China como principal banquero, lo que le coloca en una posición de debilidad. “EEUU no es Grecia”, señalan desde la Fundación Peter Peterson. Pero advierten de que “acabará teniendo los mismos problemas” si en los próximos dos años no se demuestra que puede controlar sus cuentas públicas. Los operadores de bonos en Chicago piden también que “no se tape” el problema. Si no, dicen, “habrá una crisis de confianza”. La deuda, advierten desde el Cato Institute, “crece más que la economía”. Analistas liberales y conservadores coinciden que elevar el gasto es necesario en tiempos de debilidad. Pero ¿cuánto más? Kenneth Rogoff, de la Universidad de Harvard, pone el techo en el 90% del PIB.

Si Washington afronta el reto, ¿debe recortar el gasto o elevar impuestos? Para los observadores, hay que distinguir los factores que están detrás del alza del déficit a corto plazo -las guerras en Irak y Afganistán- y el rescate económico.

El presidente Barack Obama es consciente del problema. La respuesta, sin embargo, puede tener un alto precio político en las legislativas de noviembre. Para repartir responsabilidades, acaba de crear una comisión fiscal bipartidista que ofrezca soluciones. Pero la fuerte división ideológica en el Capitolio amenaza con complicar que se adopten medidas.

- El bien público para beneficio privado (el riesgo soberano) (II)

- Los banqueros temen el riesgo soberano en 2010 (Expansión - 22/12/09)

(Por Gillian Tett) Lectura recomendada

En circunstancias normales, la cuestión de cómo gestionan los bancos sus acuerdos de garantías con otros participantes financieros no despierta el interés del común de los mortales.

Sin embargo, no vivimos tiempos normales. En los últimos años los gestores del riesgo de los mayores bancos mundiales se han visto obligados a afrontar una serie de horribles situaciones, ya que se han cumplido riegos aparentemente remotos.

Así que esos mismos gestores del riesgo otean ahora el horizonte en busca de cualquier posible nuevo peligro. Y mientras analizan posibles escenarios para 2010 -o “intentan imaginar seis horribles imposibles antes del desayuno”, tal y como dice uno-, un aspecto que está generando más desasosiego es el problema del riesgo soberano y el asunto relacionado de las garantías.

Hasta hace poco, no era algo que importase mucho a los bancos en occidente, ya que se asumía que el prestigio crediticio de Europa y EEUU era completamente seguro.

Así, en sus operaciones financieras diarias, los bancos trataban por lo general los contratos con las entidades soberanas occidentales de forma distinta a aquellos con las empresas privadas.

En particular, cuando un banco cierra un contrato de derivados de tipos de cambio o de tipos de interés con otro banco o empresa, por lo general exigirá que la otra parte ofrezca alguna garantía para asegurarse de poder recuperar la suma que se le adeuda en caso de que la otra entidad quiebre. Hasta el momento, los bancos no han pedido garantías cuando había entidades soberanas de por medio, ya que se asumía que un gobierno occidental nunca tendría problemas (o no se mostraría dispuesto) a cumplir un acuerdo.



De igual forma, cuando los bancos han concedido préstamos a naciones soberanas occidentales -o simplemente han adquirido su deuda mediante bonos- por lo general no destinaban grandes reservas, ya que esa deuda se considera de “riesgo-cero”, bajo las normas reguladoras bancarias, y la mayoría de los países occidentales disfrutaban de un rating crediticio AAA.

Pero ahora, algunos banqueros de relevancia comienzan a sentirse incómodos. Después de todo, se cree que los acuerdos que los bancos han cerrado con entidades soberanas representan una parte significativa del mercado de derivados. Además, esos contratos pueden ser con frecuencia a 10, 20, o 30 años, lo que implica que los beneficios y pérdidas en un acuerdo de derivados -y el riesgo potencial de contraparte- pueden experimentar fuertes fluctuaciones.

Por el momento no existe indicio alguno de que ningún gobierno occidental importante esté a punto de incumplir algún acuerdo. Pero los casos de Grecia y Dubái han servido de llamada de atención. Además, tal y como Moody's señaló esta semana, “el contexto para la valoración del riesgo soberano ha sufrido un cambio radical desde el comienzo de la crisis a mediados de 2007” -y, teniendo en cuenta que las posiciones fiscales de los países occidentales se están deteriorando muy rápido, se prevén más “turbulencias” en 2010-.

Por el momento, los bancos mantienen un silencio hermético sobre cómo pretenden manejar este riesgo soberano. Incluso en épocas buenas, los bancos rara vez discuten sus políticas de garantías en detalle por miedo a revelar demasiado sobre lo que realmente piensan de la salud de sus clientes financieros y corporativos. Y en los momentos de tensión financiera, los bancos son aún más herméticos, ya que los rumores pueden alimentar el pánico en el mercado.

Pero algunos grandes bancos intentan abordar los riesgos usando contratos de derivados de crédito sobre el riesgo soberano, que ofrecen seguro frente al impago de los bonos gubernamentales. En particular, cuando las mesas de operaciones observan que los precios de los contratos a largo plazo con títulos soberanos comienzan a fluctuar, empiezan a pedir a los operadores que ofrezcan seguros frente al impago de deudas soberanas, para cubrir -o eliminar- ese riesgo.

Esas prácticas ayudan a las mesas de negociación a cumplir con sus reglas internas. Pero no está muy claro hasta qué punto serían realmente eficaces estos contratos si llegara a producirse un impago, ya que estos acuerdos los suscribe generalmente un pequeño número de participantes interrelacionados. Por ello, los máximos responsables de algunos grandes bancos discuten ahora si necesitan ir más lejos -y empezar a hacer más provisiones para distintas formas de riesgo soberano, del mismo modo que crean reservas para los riesgos corporativos, o en los mercados emergentes-.



Pocos bancos quieren hacer esto, ya que la mayoría de ellos disponen de poco capital. “Pero cuando ves casos como el de Grecia, resulta difícil evitar estas cuestiones”, admite un miembro del consejo de un importante banco occidental, que predice que después de dos años de preocupación por las hipotecas y el riesgo corporativo, el riesgo soberano “va a ser el gran debate de 2010” -tanto para los bancos como para el resto de la industria inversora-.

(The Financial Times Limited 2009. All Rights Reserved)

- Qué pasaría si las economías desarrolladas no pagan la deuda (Expansión - 28/12/09)

(Por John Dizard / Financial Times) Lectura recomendada



A pesar de los numerosos análisis, en Europa casi nadie contempla la posibilidad del riesgo de impago. Según la mayoría, esa situación es impensable en un país desarrollado.

Los problemas fiscales de Grecia y la revisión a la baja de las calificaciones crediticias han facilitado el cierre de algunas operaciones de final de año a los especuladores que apostaban en contra de los bonos de los gobiernos en peor situación de la eurozona. También han generado un sinfín de análisis de expertos, aunque, en Europa, casi nadie ha contemplado la posibilidad del riesgo de impago. La opinión generalizada apunta a que esa situación es impensable en un país desarrollado. Ese tipo de cosas sólo pasan en países como Argentina, no en Europa o en EEUU.

Perdón. Olvidemos la última frase. Un país desarrollado y avanzado como EEUU podría negarse a reconocer su deuda y así lo hizo en 1933. En marzo de aquel año, EEUU aprobó una ley que eliminaba la cláusula oro de los contratos públicos y privados, prometiendo el pago del equivalente de oro en moneda.

La propiedad privada de las reservas del oro se ilegalizó y a los acreedores se les dijo que se les pagaría en “moneda de curso legal”. No obstante, EEUU declaró que el oro de los inversores privados había pasado de costar 20,67 dólares la onza a 35 dólares la onza. El dólar se devaluó un 41% con respecto al oro. Esa devaluación superó en más de dos veces el aumento del tipo de cambio real (Reer) de Grecia tras la entrada en el euro, así como el aumento del Reer de España e Italia.



Economistas, columnistas, analistas del crédito, entre otros, creen que últimamente estos países necesitan recuperar la “competitividad” de su tipo de cambio real a través de una “devaluación interna”, es decir, salarios, pensiones, y recortes de servicios estatales o de una “devaluación externa”. En el primer caso, es la población la que paga; en el segundo, son los acreedores externos.

La cláusula oro no fue simplemente un comunicado de prensa, sino una ley aplicable a todo el país. Los acreedores basaron sus decisiones inversoras en su supuesta inviolabilidad. Algunos se limitaron a maldecirla y otros decidieron llevar al Gobierno de EEUU a los tribunales. En 1935 el Tribunal Supremo emitió una sentencia sobre el caso Perry contra EEUU. El Tribunal invalidó una ley que intentaba rescindir una cláusula por la cual los acreedores pudieran exigir el pago en reservas de oro.

Cada vez son más los abogados y autoridades europeos que parecen tener algo más que un mero interés histórico en Perry. Hay una pequeña comunidad de expertos en legislación sobre inmunidad soberana que saben cómo y en qué momento se pueden o no presentar demandas contra un estado. Entre estos se encuentra Lee Buchheit, del bufete neoyorquino Cleary Gottlieb.

El jurista ha representado a estados soberanos morosos como Irak y Argentina y ahora parece prepararse para otra serie de casos. Además, cada vez se le reclama con más frecuencia en foros profesionales europeos.



Pero, volviendo a lo que nos ocupa: ¿Cuáles serían las consecuencias reales para un emisor de la zona euro del incumplimiento de su deuda soberana? Por incumplimiento quiero decir la incapacidad de realizar pagos de capital e intereses en euros o en deuda denominada en euros.

Se supone que el pago devaluado en dracmas o en nuevas pesetas no es válido para los acreedores. Buchheit tiene buenas noticias. Con independencia de la sentencia que dicte un tribunal nacional, otra corte europea podría “imponer un veredicto según el cual es obligatorio pagar el equivalente a la deuda”.

Y, en EEUU, “el hecho de que un gobierno extranjero haya tomado medidas para incumplir un contrato no impedirá que los tribunales dicten una sentencia desfavorable”.

Una mala noticia es que “la lección de la experiencia argentina muestra como muy pocos gobiernos mantienen una cantidad significativa de activos a su nombre fuera del país y que esos activos suelen gozar de una protección especial, como en el caso de las embajadas”.

Incluso en la mayor parte de los países, los bancos centrales extranjeros se considerarán “entidades independientes y agentes fiscales, no deudores”. Por tanto, si un miembro x de la zona euro tiene miles de millones en oro o divisas extranjeras en las cuentas de su banco central en Londres o en Nueva York, los tribunales no permitirán el acceso a estos por los acreedores para satisfacer una sentencia.

Buchheit no cree que los países europeos en peor situación se puedan comparar con Argentina. En algunos casos, sus problemas pueden ser aún más graves. “En Argentina no había el nivel de préstamos individuales en divisa extranjera que vimos en Islandia, en Hungría o en los países Bálticos”.

Si avanzamos un paso más allá de la ley contractual, ¿qué hay de los compromisos del Tratado de Maastricht de los miembros de la eurozona para evitar cláusulas como los controles cambiarios?

De hecho, eso fue lo que hizo EEUU al anular la cláusula oro de los bonos emitidos a nivel privado. Echen un vistazo al Artículo 73 (d) del Tratado sobre libre circulación de capital. Ese compromiso “... no perjudicará al derecho de los estados miembros... a adoptar medidas que estén justificadas por motivos de política o de seguridad pública”. Me pregunto qué significaría en la práctica. Es probable que acabemos descubriéndolo.

En su examen ante la comisión de Economía del Parlamento Europeo, el finlandés Olli Rehn, propuesto como próximo responsable de Asuntos Económicos y Monetarios de la Comisión Europea, ha asegurado que los Estados miembros de la Unión Europea van a tener que ser “rigurosos” en sus futuras cuentas públicas porque el nivel de endeudamiento “se ha vuelto insostenible”... El endeudamiento de la Unión Europea “se ha vuelto insostenible” (El Mundo - 11/1/10)

Rehn defendió su capacidad para hacer cumplir el pacto de estabilidad a los Estados miembros, herramienta que, a su juicio, sigue siendo imprescindible para lograr el crecimiento económico.



“Estabilizar las finanzas públicas va a demandar mucho rigor. El estímulo público sigue siendo necesario, como lo muestran unas cifras de desempleo cercanas al 10% (en España roza el 20%), pero la evolución de la deuda se ha vuelto insostenible”, dijo Rehen, el hasta ahora comisario de Ampliación.

Rehn se mostró partidario de introducir nuevos instrumentos que combinen la financiación pública y la privada para cumplir el doble objetivo de continuar con los planes de estímulo y evitar deteriorar las finanzas públicas.



La situación de Grecia, cuyo déficit alcanzó el 12,7% del PIB en 2009, motivó las preguntas más incisivas de los eurodiputados, preocupados por las consecuencias de una eventual quiebra del país.

Rehn consideró que la situación en el país es “crítica”, pero aseguró que “el Gobierno griego es consciente de la seriedad de la situación” y que no se pondrá en marcha un “mecanismo permanente de crisis” para rescatar a los países en dificultades porque animaría a los estados miembros a comportarse de forma irresponsable.

El coste de la protección frente al riesgo de impago de la deuda por parte de naciones europeas es por primera vez mayor que el de la cobertura frente a las principales empresas con grado de inversión, ya que el aumento de la deuda gubernamental hace que se tema por la salud de muchas economías importantes”... El riesgo de los bonos soberanos, mayor que el de los corporativos (Expansión - 13/1/10)



Según los índices recopilados por Markit, la empresa de datos e información financiera, en la actualidad, a los inversores les resulta más caro protegerse frente al riesgo combinado de impago de 15 naciones europeas desarrolladas, incluidas Alemania, Francia y Reino Unido, que frente al riesgo colectivo de las 125 principales empresas de Europa con grado de inversión.

El índice Markit iTraxx Europe, que incluye a 125 compañías, opera a 63 puntos básicos, es decir, un coste de 63.000 dólares (43.456 euros) para asegurar 10 millones de dólares de deuda durante los próximos cinco años. En el caso del índice Markit SovX de 15 naciones industrializadas europeas, la cifra es de 71,5 puntos básicos -71.500 dólares-.

El temor al riesgo soberano ha aumentado considerablemente en los últimos meses ante la alarma de los inversores por los crecientes déficits presupuestarios y por los niveles récord de emisiones de bonos gubernamentales para pagar la deuda pública.

En cambio, las esperanzas de una recuperación han ayudado a los mercados de crédito corporativo. Desde septiembre, el índice SovX ha subido 20 puntos básicos, mientras que el iTraxx Europe ha perdido 30 puntos básicos.

Los banqueros advierten incluso de que las grandes economías, como EEUU y Reino Unido, podrían perder su calificación AAA por el deterioro de sus finanzas públicas.

Russell Jones, responsable de estrategia de renta fija y divisas de RBC Capital Markets, advirtió: “EEUU y Reino Unido podrían ver reducido su rating como consecuencia de sus niveles de deuda”. “Algunos países, como Grecia, se encuentran en peor posición, mientras que la situación de muchas empresas parece relativamente buena”.

El coste de la protección frente al impago de Grecia, cuyos mercados de acciones y bonos se desplomaron el 12/1 después de que la Comisión Europea comunicase que existían serias irregularidades en sus datos estadísticos, ha aumentado 140 puntos básicos desde septiembre, hasta 263 puntos básicos. Esta cifra es seis veces superior a la de importantes empresas como Unilever, BP y Deutsche Post.



Antes de la crisis financiera, el coste de la cobertura de los bonos soberanos era inferior al de los corporativos. En agosto de 2007, los swap de impago de crédito (CDS) griegos operaban a 11 puntos básicos, mientras que los de Unilever, BP y Deutsche Post lo hacían en torno a 20 puntos básicos.

Los banqueros advierten de que la liquidez en los mercados de CDS soberanos aún es escasa, lo que implica que basta un pequeño número de órdenes de compra para provocar una fuerte subida de los precios. La liquidez en el mercado de CDS corporativos es mucho mayor.

Sin embargo, incluso en los mercados de bonos soberanos de alta liquidez, la deuda de los gobiernos, como Grecia, es más barata que la de muchas empresas. La rentabilidad de los bonos griegos a cinco años, que muestra una relación inversa con los precios, es de un 4,75% frente a la de los bonos a cinco años de Deutsche Post -de un 3,17%- y de Unilever –de un 3,31%–.

- Europa en la picota o la paradoja de los CDS (El Confidencial - 14/1/10)

(Por S. McCoy) Lectura recomendada



2009 ha sido, desde mi modesto punto de vista, el año de la ruptura definitiva entre la economía financiera y la productiva. De hecho, si algo ha quedado claro es que, al menos para los guardianes de los presupuestos y los tipos de interés, y salvo contadas excepciones en el mundo desarrollado, la primera importa más que la segunda. Gran parte de las actuaciones que han realizado desde el inicio de la crisis han ido encaminadas a salvar, directa o indirectamente, al sistema bancario y sus adyacentes. La paradoja descansa en que tales acciones han sido acometidas con recursos privados generados en la actividad real, ahorro e impuestos, cuyos agentes no han visto contraprestación en forma de circulación de crédito o creación estructural de puestos de trabajo. Eso sí, los mercados dirección norte desde marzo tanto en acciones como en deuda, que de bien nacidos es ser agradecidos y hay que aprovechar mientras dure la ausencia de conciencia de la ciudadanía sobre lo que aquí ha ocurrido. Si algo demostró agosto de 2007 es que, antes o después, la realidad a pie de calle importa y el ajuste, cuando llega, deja cadáveres por el camino.

Hemos llegado a un punto en el que cualquier lógica es sistemáticamente ignorada bajo la premisa de que siga la fiesta. Los argumentos no importan y priman los eventos, la realidad. Y ésta es innegable: subidas históricas y sin comparable alguno en la historia moderna de las finanzas en los últimos once meses. Sin embargo hemos llegado a un punto peligroso, puesto de manifiesto ayer por gran parte de la prensa anglosajona, y que se deriva de un acontecimiento excepcional, a saber: el precio que atribuyen los inversores al riesgo conjunto de impago de 125 de las principales compañías europeas solventes, medido en términos del iTraxx Europe a 5 años, es menor (63.000 dólares por cada 10 millones de deuda) que el que aplican a quince de sus economías (71.500) -referencia, el SoVx de Markit al mismo plazo-. Es decir, resulta más barato cubrirse contra la posibilidad de que Europa en su conjunto pete que frente a que lo haga una muestra sustancial de sus firmas cotizadas. Toma ya.

Una paradoja que se deriva de un hecho cierto. El coste de financiación de cualquier empresa se compone de una parte fija, que es la referencia bancaria utilizada, más un diferencial específico que le resulta de aplicación. En la determinación de este último se suman elementos como la tasa libre de riesgo del país en el que desempeña su actividad más una prima que resulta de sus circunstancias individuales. Ambos factores deberían incorporar el riesgo de default colectivo e particular, respectivamente. No es excepcional, especialmente en las naciones emergentes, que una sociedad disfrute de un diferencial mejor que el de su gobierno de turno a consecuencia de una buena diversificación internacional o de un posicionamiento de producto envidiable que le garantiza una estabilidad en su generación de flujos de caja, por poner dos ejemplos obvios. Sin embargo sí que es una anomalía que el concepto de Europa como tal sea percibido como más peligroso que el de los agentes económicos que la integran, gran parte de los cuales realizan la mayor parte de su actividad en su territorio. Algo falla.



Alguno podrá argumentar, no sin razón, que no hay track record suficiente en los Credit Default Swaps o CDS como para alarmarse, que la referencia utilizada carece de la liquidez suficiente o está mal construida toda vez que, en ambos índices, no hay ponderación por tamaño y se atribuye un peso igual a las compañías y países que las integran. El repunte bestial de los CDS de Grecia justificaría, al menos en parte, el fuerte rebote del indicador soberano europeo. Un impacto al que contribuiría igualmente su mayor peso específico dentro del selectivo, equivalente a 8 veces el de cualquier empresa en el suyo. Sin embargo no dejemos que las ramas no nos dejen ver el bosque. Si los gobiernos no cumplen con sus obligaciones por carecer de recursos para ello, la solución -perdonen que sea pesado en este punto que ha aparecido en varios de los últimos posts- pasa por un mayor esfuerzo del sector privado de la economía, bien por acción, a través del pago de mayores impuestos, o por omisión, con una contracción del estado del bienestar que, a su vez, puede generar desconfianza. Y eso impactará de forma directa o indirecta a su tejido industrial. No nos engañemos. De ahí lo extravagante de lo que está pasando.

De hecho el SoVx -que incluye naciones no pertenecientes a la UE 27 como Noruega y otros que no han adoptado el euro como Reino Unido- refleja una realidad incuestionable: el riesgo individual de cada miembro de la UEM tiene trascendencia para el conjunto de los países que la integran de forma tal que, en caso de producirse finalmente un quebranto, tendría impacto sobre el propio Tratado de la Unión, su viabilidad y su futuro, disparando la incertidumbre. De ahí que no sea tan disparatado asimilar el potencial impago de, por ejemplo, Grecia, al resto de sus compañeros de viaje en el sueño europeo. No en vano, el BCE ya ha preparado un documento legal, de imprescindible lectura, sobre la viabilidad de una separación pactada o una expulsión unilateral de un estado miembro de la Unión. Y es que cuando el río suena… Pero nada. Aquí no pasa nada.

- ¿Y si mi país quiebra? (El Confidencial - 18/1/10)

(Por Carlos Dexeus) Lectura recomendada

Tras orquestar el rescate de Bear Stearns por JP Morgan, el gobierno americano decidió hace poco más de un año dejar caer a Lehman Brothers. Fue un pulso al mercado que creó la mayor dislocación del siglo XXI. Algunos la comparan ya con la crisis de 1873 que terminó en 1893 y que conllevó el traspaso de la hegemonía económica mundial de Inglaterra a los Estados Unidos de América. El pulso duró poco y las consecuencias las sufriremos durante años.

Fue un paso en falso que obligó al gobierno americano a aprobar el mayor programa de ayudas estatales nunca visto para salvar al sector financiero y en particular a la banca. El mercado financiero se sustenta en la confianza en el sistema y entre cada una de sus partes, si dejas caer un eslabón se puede venir abajo todo el castillo de naipes.

Lehman era importante porque pertenecía a un selecto grupo de los cinco bancos americanos, los llamados investment banks, que intermediaban un porcentaje elevadísimo de todas las transacciones financieras mundiales. Si Lehman caía tras el rescate de Bear, ponías al borde del abismo a los tres restantes, y con ellos a todo el sistema financiero mundial.



Eran contrapartida de casi todo: divisas, bonos, swaps, acciones, brokerage, etc., y su caída hubiera pillado a todos directa o indirectamente. El pánico se extendió y los inversores se apresuraron a guardar el dinero debajo del colchón. Los gobiernos, tan lentos a la hora de ponerle una venda a la herida, tuvieron después que correr para proporcionar ellos refugio a los inversores y devolver el dinero al sistema para evitar que cayera. El gobierno americano dio marcha atrás.

No tuvieron alternativa. Intentó ser purista y dejar que el sistema se purgara sólo. El frágil equilibrio de confianza se rompió y el esfuerzo para parar la hemorragia fue, y sigue siendo, enorme.

Veamos qué ha pasado con España. Aparte de Caja de Castilla La Mancha, intervenida, donde el depositante no parece que vaya a perder ni un céntimo, las demás entidades financieras del país van trampeando esta crisis como buenamente pueden. No es que vayan sobradas, pero no alarman al público llenando las primeras páginas de los periódicos.

Gobierno y entidades han acertado en dar tranquilidad a los ciudadanos y no especular sobre la posibilidad de dejar caer ningún banco. De eso se trata, de ganar tiempo para poder sanear sus balances y fortalecer sus recursos propios lo antes posible.

Ahora vamos al resto de Europa. En el lado de los débiles, el siguiente bache en el camino es Grecia. Se oyen cantos de sirena de que la Europa rica no quiere echar una mano a Grecia, y menos ahora que se acusa a los griegos de haber falseado sus cuentas.

La quiebra de un país se acaba resolviendo con la devaluación de su divisa y el impago de sus bonos emitidos en moneda extranjera. Por ese camino va Venezuela.

En el caso de Grecia eso no es posible, porque su divisa es el euro, salvo que la expulsen del sistema monetario europeo. Esto último sería una locura, porque si la expulsión es una opción válida, el mercado empezará a especular sobre quiénes serán los siguientes: algún país de la Europa del Este, Irlanda...y por qué no, España.

Europa tiene que actuar unida para parar esta posible tormenta que asoma en el horizonte antes de que se convierta en huracán. Es como si Estados Unidos decide expulsar a California de la Unión por su situación económica.

Una vez que empieza la especulación es muy difícil de parar. No existe otra solución que ayudar a Grecia a solucionar sus problemas imponiendo buen hacer y rigor.

En el lado de los fuertes, es comprensible que los países europeos llamados a salvar a los más afectados por esta crisis quieran obtener algo a cambio: quizás un paso más hacia la unión económica y política que debería acompañar a la unión monetaria. Abu Dhabi ha negociado sus condiciones para salvar a Dubái y lo mismo harán los alemanes y franceses cuando les toque. Preparémonos para ello y esperemos que lo hagan antes de que aparezcamos en la primera página de los periódicos.



A la banca la salvaron los estados soberanos; si se tambalean los países, ¿quién los salvará?

(Carlos Dexeux, socio de Altex Partners)



¿Por qué quiebran los Estados?, ¿pueden quebrar hoy en día?, ¿ha quebrado España anteriormente? La crisis financiera ha llevado a más de un país al borde de la bancarrota, ¿cómo se ha llegado a esta situación?”… ¿Cómo, cuándo y por qué quiebran los Estados? (Libertad Digital - 28/1/10)

Una quiebra soberana se produce cuando el Gobierno de un país anuncia que no atenderá las deudas que ha contraído tanto en el exterior como en el interior del país. Esto significa que todo que el que hubiese invertido en títulos de deuda (bonos, letras, obligaciones…) pierde la totalidad de la inversión y todo aquel que espere alguna remuneración estatal no la cobrará.

¿Por qué se declara una quiebra soberana?

Las bancarrotas estatales, que, a lo largo de la Historia han sido más comunes de lo que la gente piensa, son decisiones que toman los Gobiernos cuando el crédito se les ha secado. Ante esa situación de quiebra técnica, es decir, el momento inmediatamente anterior a la declaración formal de bancarrota, los gobernantes tienen ante sí tres opciones fundamentales: pueden recortar sus gastos, aumentar los ingresos por la vía fiscal o declarar la quiebra y así no pagar lo que deben.

Lo primero, gastar menos, es lo que está ensayando Irlanda, que ha recortado drásticamente los dispendios estatales. De lo segundo, subir los impuestos, Islandia o España son los mejores ejemplos. En Islandia el Gobierno, acuciado por la deuda y con la espada de Damocles de la bancarrota sobre su cabeza, ha fijado un IVA del 25,5%, el más alto de Europa. En cuanto a España, el Gobierno Zapatero ha subido los impuestos en torno al 1% del PIB.

No es necesario recordar que el recorte de gastos es infinitamente más eficiente que el aumento de impuestos para cuadrar un balance. De cajón. Llevándolo al terreno de la economía doméstica, una familia saldrá antes de la ruina gastando menos que solicitando nuevos créditos a intereses cada vez superiores. Los políticos, sin embargo, no suelen verlo así.

De cualquier modo, ambas medidas son extremadamente impopulares. Nadie quiere pagar más impuestos y, además, las cargas fiscales extraordinarias, si bien aumentan la recaudación en el corto plazo, la reducen en el largo porque desincentivan la actividad económica al tiempo que incentivan el fraude y la economía sumergida. Es como una pistola de una sola bala.

La disminución de gasto público nunca es bien recibida por sociedades como las europeas, acostumbradas al maná estatal. En Irlanda este año se han bajado los salarios a los funcionarios, se han recortado los subsidios a las viudas o las madres solteras y hasta el primer ministro, Brian Cowen, se ha bajado el sueldo un 20%.

Antes de llegar a esas medidas extremas que socavan las expectativas electorales de los políticos que las llevan a cabo, los Gobiernos se endeudan lo máximo que pueden. El límite se lo ponen los compradores de deuda, que actúan como en cualquier otro mercado; valorando riesgos y beneficios.

La demanda de deuda valora la rentabilidad que ofrece, pero también el riesgo de no recuperar la inversión si el emisor de deuda se declara insolvente. El riesgo se mide directamente mediante las calificaciones de agencia, e indirectamente mediante los seguros de impago que suscribe el comprador, llamados CDS o Credit Default Swaps.

Grecia, a día de hoy, es el mejor ejemplo de Estado que ha elegido el endeudamiento. Lleva dos años financiándose en los mercados internacionales de deuda y, como no deja de pedir y su economía está cada vez más deteriorada, los compradores potenciales no se fían y contratan seguros de impago más altos, esto hace bajar la calificación de crédito que le otorgan las agencias.

El resultado es que, como en las familias, cada nueva ronda financiadora le sale más cara al Gobierno de Atenas. Si siguen por este camino y no encuentran un avalista .el FMI o la Unión Europea-, Grecia tendrá en breve que presentar la quiebra y sus bonos se quedarán sin remunerar.

¿Ha quebrado España anteriormente?

La perspectiva de una quiebra soberana aunque hoy nos parezca algo increíble ha sucedido infinidad de veces a lo largo de la Historia. España tiene la plusmarca mundial de bancarrotas. En sus más de cinco siglos de Historia el Estado español ha quebrado 13 veces. Tres en el siglo XVI (1557, 1575, 1596), otras tres en el XVII (1607, 1627, 1647) y siete en el XIX (1809, 1820 1831, 1834, 1851, 1867, 1872, 1882).



El aficionado a la Historia observará que las fechas coinciden con guerras, esto es, momentos en que el Estado gastó mucho más de lo que tenía para financiarlas. El diferencial entre lo que el Rey recaudaba y lo que le costaba la guerra en cuestión se cubría mediante deuda contraída con banqueros internacionales.



Algo no muy diferente a lo que pasa ahora. En el Siglo de Oro los préstamos se solicitaban contra las remesas de metales preciosos que llegaban de América. Más tarde, perdidas las colonias, contra el propio Estado, su patrimonio y la recaudación de impuestos.

Hoy las cosas no han cambiado demasiado a pesar de que, dado el privilegio de emisión de moneda fiduciaria (sin más respaldo que el propio Gobierno al declararlo como dinero) con el que cuentan los Estados, la bancarrota en términos de insolvencia monetaria no podría darse. El Gobierno no tendría más que aumentar la liquidez imprimiendo billetes para saldar la deuda con ellos, tal y como sucedió en Alemania en los años 20.

La deuda interior quedaría de este modo cancelada mediante inflación y aniquilamiento del valor de la moneda. Las deudas exteriores, sin embargo, no se contraen en dinero propio fácilmente maleable sino en divisas internacionales que, al menos históricamente, se han mantenido estables. Y esas, o se pagan o no se pagan. No existe camino intermedio.

¿Puede hoy quebrar un Estado?

No sólo puede sino que siguen quebrando con cierta frecuencia, especialmente en Sudamérica. La de Argentina fue la última gran bancarrota soberana. A principios de 2002 el Gobierno de Adolfo Rodríguez Saá declaró el default, es decir, la insolvencia respecto a sus acreedores internacionales. Fue la mayor suspensión de pagos de un Estado en toda la Historia.

Antes de presentar la quiebra, a Argentina le quedó la posibilidad de solicitar el auxilio del Fondo Monetario Internacional (FMI), pero escogió la suspensión de pagos. Esto sucedió así porque el FMI concede créditos de emergencia sí, pero a cambio de condiciones que no todos los Gobiernos están dispuestos a tolerar. El de Rodríguez Saá no quiso aplicar la receta que le ofrecían y cortó por lo sano quebrando el Estado argentino.

¿Puede quebrar un Estado de la Unión Europea?

Si se dan las condiciones apropiadas naturalmente que puede, aunque, dados los vínculos económicos que existen entre los Estados miembros es algo más difícil por el apoyo mutuo que los diferentes tratados comunitarios les exigen. Y no por fraternidad o paneuropeísmo, sino por evitar un contagio fatal. Si quiebra Grecia, España o Italia, los primeros perjudicados serían los bancos de otras partes de Europa, principales tenedores esa deuda, lo que podría provocar desde una corrida bancaria generalizada hasta un efecto dominó que fuese, uno a uno, llevándose por delante a todos los Estados con las cuentas en números rojos. Como nunca ha sucedido no podemos saber a ciencia cierta qué es lo que ocurriría.



La Unión Europea tiene asignado un presupuesto de un máximo de 50.000 millones de euros para ayudar financieramente a cualquiera de los Estados miembros. Letonia o Hungría, por ejemplo, han recibido esa ayuda. Y ni un euro más. En Europa, a diferencia de los Estados Unidos, el BCE no puede monetizar la deuda de los Estados comprando sus títulos.

La quiebra, por lo tanto, parece inevitable aunque, de un modo no previsto por tratado alguno se podría aprobar un paquete de rescate entre la Unión y el FMI a cambio de drásticas medidas de reforma económica. Pero eso, está por ver.

El Fondo Monetario Internacional (FMI) pronostica que para el año 2014 el nivel de Deuda Pública de las economías avanzadas del G-20 alcanzará el 118% del Producto Interior Bruto (PIB) combinado de todas ellas. En 2007, justo antes de la crisis, el nivel se situaba en el 78,2%. Se estima que un nivel sostenible a largo plazo debería rondar el 60% del PIB. Para llegar a dicha tasa, serán necesarios ajustes considerables en las distintas economías, tanto en los ingresos como en los gastos”... Aprender en cabeza ajena (El Confidencial -


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